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　　北部湾港(000582)：“钦州大蚝+水煮鱼” 川渝国资首次参与北部湾港钦州集装箱码头增资扩股

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：丁一洪/李承鹏/卓乃建/洪奕昕 日期：2020-09-18

　　事件概述

　　北部湾港2020 年9 月14 日发布《关于控股子公司广西北部湾国际集装箱码头有限公司(以下简称“北集司”)增资涉及关联交易的公告》：钦州港在运的6 个集装箱泊位全部整合至统一的码头资产持股平台——北集司统一管理。同时，除先前在6 个泊位中有股份的中远海运和淡马锡外，在国家2019 年颁布《西部陆海新通道总体规划》之后，川渝国资首次参股钦州集装箱码头。

　　川渝国资成都交投和重庆物流参与北部湾港下属钦州集装箱码头持股平台增资扩股的背景：国家《西部陆海新通道总体规划》+2020年1-7 月西部陆海新通道沿线货量大幅增长+未来川渝参与国际分工的需要+国家西部大开发+广西推动北部湾港成为西部共建共享的“西部港”的开放姿态。

　　①西部陆海新通道发力：2019 年8 月2 日国家发改委对广西、重庆、四川等中西部13 个省市自治区及国铁集团等下发了《西部陆海新通道总体规划》。2020 年1-7 月来自新通道的钦州铁路集装箱中心站完成的铁海联运集装箱办理量13.9 万标准，同比+115%。

　　②总体增长强劲：2014-19 年，北部湾港货物吞吐量由1.2 亿吨增长至2.3 亿吨，CAGR 约为13.6%;集装箱吞吐量由112 万TEU 增长至412 万TEU，CAGR 约为30%。

　　③未来川渝参与国际分工的需要：根据中国驻新加坡大使馆统计，由重庆出发的集装箱，经长江水道至长三角港口出海至新加坡，耗时不低于22 天;由重庆出发的集装箱，经铁路至钦州港出海至新加坡，耗时仅需约7 天。

　　④国家西部大开发加码：2020 年5 月，国务院发布《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》，其中第九条明确提出要强化开放大通道建设，积极实施中新(重庆)战略性互联互通示范项目。完善北部湾港口建设，打造具有国际竞争力的港口群。

　　⑤广西的开放姿态：2020 年2 月，广西发布《中国(广西)自由贸易试验区建设实施方案》，其中第七条主要任务为打造西部陆海新通道门户港，具体实施方案就有“推动西部省份共建‘西部港’，吸引西部省份通过合资合作等方式，参与北部湾港口建设运营和优化升级，共同将北部湾港打造成西部省份共建共享的港口。”

　　具体增资方案：增资完成后，钦州现有的1-6 号集装箱泊位将全部整合到北集司。增资扩股完成后，北集司将仍为北部湾港合并报表范围内控股子公司，成都交投和重庆物流新晋成为北集司股东，中海码头将持股26%超过新加坡淡马锡成为对钦州集装箱码头(北集司)的第二大股东。川渝两家国资象征性各持股2.5%。

　　增资前，北集司注册资本为12.1 亿元，北部湾港及其子公司钦州码头和钦州兴港、PSA 广西(实际控制人为淡马锡)为北集司股东，持股比例分别10.64%/32.96%/7.4%/49%。

　　增资完成后，中海码头、成都交投及重庆物流新晋成为北集司的股东，北集司注册资本由12.1 亿元将增加至23.72 亿元，北部湾港(北部湾港+钦州码头+钦州兴港)、中海码头、PSA 广西、成都交投及重庆物流持有北集司股权比例分别为44%/26%/25%/2.5%/2.5%。

　　?虽然钦州(南宁)暂时对我国中西部客货运辐射能力有限，远不及广州对湖南、江西、福建和广西东部的辐射能力，但是未来几年钦州(南宁)的影响力将大幅提升，除了前述货运的辐射能力提升之外，客运未来也将大幅提升。钦州(南宁)未来将是辐射我国中西部和东南亚的客运和劳动力集散中心。

　　①渝贵高铁：已纳入国家《中长期铁路网规划》，预计将于 “十四五”期间开工，通车后重庆至贵阳客运时间将缩短至1 小时出头。

　　②成贵高铁：已于2019 年年底通车，成都到贵阳约3 个半小时。

　　③贵南高铁：是国家《中长期铁路网规划》中“八纵八横”高铁主通道包头至海口通道的重要组成路段，预计将于2023 年通车。贵南高铁开通后，成都和重庆将进入钦州(南宁)的4 小时商务圈。

　　④昆深高铁：昆明至南宁、玉林至江门段预计将于“十四五”期间开工，通车后昆明经南宁至深圳客运时间将缩短至约4 小时。

　　⑤呼南高铁：一条新的南北大动脉，永州经柳州至南宁段已通车。

　　我们认为，在我国产业西移、中西部货运结构面临重大调整、北部湾港临港工业陆续投产、东盟参与国际分工背景下，未来昆深高铁、渝贵高铁、贵南高铁和呼南高铁等客运高速铁路的开通，将使钦州(南宁)未来不仅是西南地区大宗商品和集装箱的集散中心，更是辐射我国中西部和东南亚的客流和劳动力集散中心。

　　自2018 年以来，中远海运持续加码对北部湾港和钦州的投资。

　　①2018 年中海码头参与北部湾港定增，认购北部湾港7094.3 万股股份，认购完成后持有北部湾港股权比例为4.99%。

　　②2019 年中海码头协议受让北港集团持有的北部湾港9251.8 万股股份，受让完成后持有北部湾港股权比例为10.65%，成为上市公司北部湾港的第二大股东。

　　③2020 年，中海码头参与此次北集司的增资扩股。

　　投资建议：我们看好北部湾港未来成为连接我国中西部和东南亚的国际门户港，从现在主要服务广西/云南/贵州3 个省，未来服务13 个省以及东南亚区域，成长空间巨大。我们维持盈利预测，重申21.6 元/股的目标价，重申“买入”评级。

　　虽然本次增资方案短期内对北部湾港业绩影响有限，但川渝国资对钦州集装箱码头资产的参股具有很强的指标意义。我们维持2020-22 年归母净利润分别为11.7/14.5/17.4 亿元的盈利预测，对应EPS 分别为0.72/0.89/1.07 元，按照2020 年9 月17 日10.94 元/股收盘价，对应PE 分别为15.27/12.36/10.27 倍，维持21.6 元/股的目标价，重申“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济环境存在下行超预期可能;短期南海形势;短期北部湾港公告的可转债转股价尚未确定。

　　凯文教育(002659)：拟联手世和国际进军华东市场 轻资产扩张模式可期

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏多永 日期：2020-09-18

　　事件：公司拟与世和国际开发股份有限公司(以下简称“世和国际”)签订《战略合作协议》，在教育领域开展战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12 国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。

　　世和国际深耕嘉兴，打造高端教育园区。世和国际隶属于富美鑫控股集团，后者是越南胡志明市富美兴新市镇开发运营商，成功将胡志明市南部打造成为亚洲第一个总体规划的新 都市中心，并成功运营了两所公认为胡志明市最佳的双语及国际学校。2010 年世和国际与嘉兴市南湖国有资产投资集团有限公司签约共同打造现代宜居小镇——世合理想大地。世合理想大地规划面积11.438 平方公里，包括绿色农业、文化教育、健康银发、田园小镇四大板块，其中文化教育板块规划7所国际化学校，总建设面积预计将超过15 万平方米，学生总容量预计将超过5000 人。目前，世和理想大地文化教育板块已有两所学校建成开学，2021 年预计有一所学校建成开学，其他四所学校根据总规划分期建设。

　　联手世和国际进军华东，品牌输出轻资产扩张模式有望得到验证。

　　公司拟与世和国际签署战略合作协议，双方将在教育领域展开战略合作，以整合各方优质教育及管理资源，在浙江嘉兴打造以高质量K12国际化双语学校、户外营地教育和生活教育为主体的现代教育示范园区。公司作为服务方，为学校提供管理团队、课程设置、师资招聘、培训咨询、素质教育服务、国际认证、后勤管理等与学校软件和教学管理等相关服务，并按照合作办学服务协议约定收取服务费。世和集团主要负责学校校舍投资建设，并对其投资的固定资产享有所有权，与学校签署租赁协定，按协定约定收取租金。公司与世和国际的合作若能成功落地，不仅意味着公司进入了华东国际教育市场，而且也是公司品牌输出轻资产扩张的一次有益探索，公司未来发展通过整合内外部资源，形成合作办学等轻资产扩张模式，输出优质的国际教育服务资源。

　　凯文学校如期开学，学生规模稳步增长。2020 年9 月中国学校如期开学，海淀凯文和朝阳凯文教学已回归正常，疫情对学校招生造成一定影响，但学生规模仍在稳步增长，带动校舍使用率提高，海淀凯文预计2021-2022 学年实现满员运营，朝阳凯文有望在2021 年或2022 年达到盈亏平衡点。根据北京教育政策，学校在开学前不准向老师提前收取2020-2021 学年学费，正常开学后可以正常收取学费，目前海淀凯文和朝阳凯文已正常开学，学费收取工作基本完成，疫情对学校和公司的影响日益弱化。2020 年海淀凯文和朝阳凯文办学成效显著，海淀凯文高分通过了AdvancED 认证，第一届高中毕业生海外大学申请情况良好，有利于新学年招生;朝阳凯文取得了IBDP 项目授权，第一届艺术高中毕业生均取得了顶级艺术大学的OFFER，带动朝阳凯文艺术高中“大热”。

　　盈利预测与投资建议：预计2020-2022 年公司营业收入3.85 亿元、4.56 亿元和5.28 亿元，分别同比增长-51.60%、18.54%和15.79%;归属于母公司股东的净利润增速分别为-0.42 亿元、0.49 亿元和0.65 亿元，分别同比增长-211.50%、-215.10%和33.94%;EPS 分别为-0.07、0.08 和0.11 元;动态PE 分别为-95 倍、82.5 倍和61.6 倍，动态PB 分别为1.8倍、1.8 倍和1.7 倍。公司是A 股市场唯一一家以国际学校为核心资产的教育类上市公司，旗下拥有两所高端国际化学校，办学成效显著，招生情况良好，助力业绩释放。公司与世和国际战略合作若能顺利落地，意味着公司扩张模式将由自建自营重资产扩张模式向品牌输出合作办学轻资产扩张模式转变，有助于提升公司盈利能力。维持公司“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为10.00 元。

　　风险提示：国际学校政策变动、招生不及预期、学费增长乏力、战略合作落地受阻等风险。

　　恒逸石化(000703)：拟建文莱二期 打开未来成长空间

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：邓胜/郑勇 日期：2020-09-18

　　事件

　　2020 年9 月16 日，公司发布关于子公司投资建设文莱炼化二期项目的公告，文莱炼化二期项目主要包括1,400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游250 万吨/年PTA、100 万吨/年PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工，以及配套储运、公用工程和相应辅助设施。项目总投资估算为136.5 亿美元，资金来源公司自有资金、银行借款或其他融资方式等，项目建设期为3 年，项目建成后，工厂年均新增营业收入110.4 亿美元，平均每年可新增净利润17.2 亿美元。内部收益率为18.67%，投资回收期7.25 年。

　　简评

　　拟建文莱二期，主要包括“炼油、芳烃、乙烯、聚酯”四部分，产品结构日趋合理：文莱炼化二期项目主要包括1,400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游250 万吨/年PTA、100 万吨/年PET、165 万吨/年乙烯。化工品比例提升到55%，规划一期二期全部建成后，化工品为900 万吨(其中PX 和苯合计500 万吨，其余400 万吨为其他化工品)、汽柴煤1100 万吨。加上公司的聚酯项目，希望达成“炼油-PX/PTA-聚酯”为1：1：1 的一体化“柱状”均衡格局。

　　文莱炼厂优势显著：(1)采购优势：原油全球化采购，采购方式灵活便捷，原油运输半径短，成本低;(2)销售优势：成品油就近销售给东南亚国家和地区，炼厂生产的成品油在销售上有保证;(3)税收优势：项目位于东盟自由贸易区，进出口免关税，无增值税和消费税，免企业所得税11 年，最长可享受24 年的税收优惠政策;(4)成本优势：自备蒸汽和电力厂，蒸汽成本不到国内一半印尼购煤孤网发电自用，每度0.20 元，国内0.7 元左右;(5)工艺优势：新建炼厂工艺灵活，可以根据市场情况调节航空煤油和汽油柴油的比例，以获取利益最大化;(6)安全性好：相比越南、马来西亚均有爆炸事故，公司文莱一期项目自开工以来零事故发生。

　　盈利预测与估值：预计公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为42.4 亿元、53.5 亿元和59.7 亿元，EPS 分别为1.49 元、1.88 元和2.10 元，PE 分别为7.75X、6.15X 和5.51X，按照2021 年12 倍PE，给予目标价17.4 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：原油价格下跌;炼化项目开工率不及预期。