仙鹤股份将发行20.5亿可转债,债券评级AA,转股价值99.21元,到期赎回价112元。
转债基本情况分析
鹤21转债发行规模20.5亿元,债项与主体评级为AA/AA级;转股价39.09元,截至2021年11月15日转股价值99.49元;各年票息的算术平均值为1.18元,到期补偿利率12%,属于新发行转债一般水平。按2021年11月15日6年期AA级中债企业到期收益率4.50%的贴现率计算,债底为91.85元,纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为7.43%,对现有股本摊薄压力较小。
正股分析:仙鹤股份稳健成长的特种纸龙头
公司速览
仙鹤股份有限公司成立于1997年,2018年在上交所上市。公司是国内大型高性能纸基功能材料研发和生产企业,致力于提供高性能纸基功能新材料领域的整体解决方案,并拥有化工、制浆、能源、原纸、纸制品、环保处理、运输等全产业链产能布局,公司产品包括烟草行业配套系列、家具装饰材料、商务交流及出版印刷材料、食品与医疗包装材料、电气及工业用纸、日用消费六大系列60多个品种,年产能超过100万吨。公司全部产品收入均来自造纸行业,其中日用消费系列占比最高,达36.43%。
经营概况:2021前三季度公司营收/归母净利润同比+30.7%/+82.65%
据2021年三季报,公司前三季度实现营业收入43.62亿元,同比增长30.70%;归母净利润9.03亿元,同比增长82.65%,河南PM7和PM8产线于今年Q1顺利投产,哲丰4条高毛利纸基功能类材料新增产线于今年Q2全部投产,新增产能充分释放为公司持续贡献利润增量。价格方面,21H1浆价上涨推动纸价上行,叠加高毛利产品占比提升,公司盈利能力显著增强。展望传统旺季Q4,公司产品价格预计将保持坚挺,营收有望延续稳增态势,利润或环比改善。公司费用管控能力增强,各项费用率均有大幅下降,期间费用率从2016年的13.84%下降至2021Q3的5.39%,其中销售费用率下降3.94pcts至0.33%,管理费用率下降4.5pcts至1.8%,财务费用率下降2.81pcts至3.27%。随着公司产品结构优化,标签离型纸、热转印用纸、电气用纸等公司具备一定定价权的高毛利产品占比上升,叠加降本增效稳步推进,公司综合盈利能力将会逐步上行。
特种纸的成长性在于应用市场的发展
亚洲成为特种纸的主要产地。进入本世纪之后,亚洲国家成为主要的世界经济增长动力,特种纸行业也符合这一趋势。作为曾经特种纸行业的主产地,西欧产量逐年下滑,由2008年的661万吨下降至2015年的608万吨,占世界总产量的比重由26.27%降至22.86%;而亚洲2015年总产量已达1071万吨,占世界总产量比重达到39.81%,预计未来这一比重仍将不断上升。
我国特种纸行业产量和消费量平稳增长。目前我国是全球最大的纸制品生产和消费国,但特种纸行业发展较晚。随着产业转移向亚洲,我国特种纸市场迅速发展。根据《2020中国造纸年鉴》,2019年我国特种纸及纸板总生产量为709万吨,同比增长2.01%,特种纸及纸板生产量占全国纸及纸板总生产量的6.59%。2010-2019年,我国特种纸市场得到迅速发展,特种纸及纸板产量从2010年的230万吨,增长至2019年的709万吨,年复合增长率达13.32%,显著高于同期我国造纸产量增长率。在我国纸及纸板的产量中,特种纸所占比重逐年提升,产量占比从2010年的2.48%增长至2019年的6.59%。
我国特种纸行业呈现新的增长趋势,与消费类相关的产品增长显著,并且开始向海外输出产能。伴随着我国国民经济增长、城镇化进程加快和消费水平升级,我国特种纸市场继续保持增长态势,尤其是随着互联网电子商务的快速发展,网上购物越来越普及,包装类、标签类等特种纸的需求显著增长,驱动国内特种纸市场的持续扩张。2019年我国特种纸企业的总体开工率达到83.45%,产销率达到98.44%,基本实现供需平衡。此外,我国特种纸产量持续增长,世界影响力逐步增强,在出口保持增长的同时,部分有实力的国内厂商开始走出国门,在海外设厂输出产能。
食品包装用纸受连锁快餐和外卖行业影响大。纸质包装储存方便,具有卫生性、安全性以及便利性等特点,可以满足连锁快餐快速、方便、标准化以及环保的要求。同时纸质包装的多样性、防油性以及良好的物理强度便于外卖产品运输,可以为外卖产品提供不同功能性包装,增强消费者体验感。因此,连锁快餐以及外卖行业的迅速发展是推进食品包装用纸增长的一个重要因素。2011年至2019年,我国连锁餐饮企业收入从1120.39亿元增长至2234.50亿元;同时由于外卖方便、快捷的特点以及随着餐饮信息化水平提高,我国外卖餐饮规模持续增长2015年至2019年,我国外卖行业产业规模从491亿元上升至6536亿元,CAGR为91.01%。近年来,我国食品包装原纸市场规模呈稳步增长趋势,2011年至2019年我国食品包装特种纸市场规模从107.38万吨增长至205.40万吨,CAGR为8.45%。
医疗器械及医用敷料行业持续发展,带动医疗包装特种纸的市场需求不断增加。近年来我国经济水平逐渐提高,消费不断升级,基础医疗设施建设日趋完善,医疗保障力度逐渐加大,人口老龄化程度加深,直接带动了居民医疗消费的增长。目前我国医疗器械行业规模增速较快,2014年至2019年国内医疗器械行业市场规模由2556亿元上升至6365亿元,CAGR为20.02%。2014年至2019年我国医用敷料市场规模由39.89亿元增长至73.12亿元,CAGR为12.88%。随着医疗器械及医用敷料行业持续发展以及最终灭菌包装在国内普及率的持续提升,医疗包装特种纸的市场需求将持续增加。由于技术水平要求高,我国医疗包装原纸尤其是医疗透析纸市场曾被国外品牌垄断,产品曾主要以进口为主。伴随国内部分厂商逐步攻克技术难题,提升工艺水平,购置国外先进设备,国产医疗包装原纸开始逐渐进口替代。2013年至2019年我国医疗包装原纸产量从9.76万吨增长至16.18万吨,CAGR为8.79%。
快递业务带动拉格辛纸产量增加。快递作为现代服务业的重要组成部分,在国家经济社会发展和改善民生方面发挥了越来越重要的作用。根据数据统计,2020年全国快递服务行业业务量累计已完成833.6亿件,同比增长31.2%。业务收入累计完成8795.4亿元,同比增长17.3%。快递行业是标签离型用纸的主要应用领域,而拉格辛纸是最主要的标签离型用纸。近年来,我国拉格辛纸产量不断扩大,2020年产量近40万吨,2015-2020年CAGR为20%。
公司在市场上有较强竞争力
木浆成本对公司盈利能力有重要影响。木浆成本在进入2017年之后波动幅度扩大,而木浆是原纸生产成本中占比最大的部分,2020年占比64%,然而公司的毛利率保持稳步上升的趋势,这是因为公司作为国内规模最大、产品类别最多的特种纸龙头企业之一,具有较强的抗风险能力,通过调整产品结构、成本向下游转嫁、充分利用自制浆产能、加强存货管理等手段,以应对木浆价格波动的风险。
公司深耕特种纸市场24年,年产能超100万吨。公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一,坚持纸基功能材料的多品种、规模化发展方向,深耕国内特种纸市场并具有良好的品牌知名度,与大量优质客户建立了稳定、良好的长期合作关系,包括利乐、安姆科、艾莉、当纳利等国际知名跨国公司,以及国内各行各业的龙头企业。
多产品领域处于行业领先地位,公司长期成长逻辑为产能扩张。产品上,公司烟用内衬纸基材料产品,在国内同类产品中的市场占有率近45%;家居装饰材料系列产品在国内市场占有率超20%;热敏收银纸在国内市场占有率近25%;应用于字典、词典等书籍的低定量出版印刷用纸在国内市场的占有率超过90%。此外,用作不干胶底纸的格拉辛离型纸使用量近几年显著增长,目前公司产能达到15万吨,在全国格拉辛市场的市场占比超20%。产能上,截止2020年末,公司现有特种纸机生产线47条,制浆生产线1条,涂布、超压线20多条,年产能超过100万吨。2020年9月,公司投资118亿元,年产250万吨特种浆纸高性能纸基新材料项目落户广西来宾,加速“林浆纸一体化”布局。
中签率分析
截至2021年11月15日,公司前三大股东浙江仙鹤控股集团有限公司、兴业银行股份有限公司-博时汇兴回报一年持有期灵活配置混合型证券投资基金、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本76.49%、3.37%、2.96%的股份,控股股东未承诺优先配售,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为6.97亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户数量介于950-1050万户,预计中签率在0.0066%-0.0073%左右。
申购价值分析
公司所处行业为造纸Ⅲ(申万三级),从估值角度来看,截至2021年11月15日收盘,公司PE(TTM)为24.39倍,在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平,市值274.55亿元,高于同业平均水平。截至2021年11月15日,公司今年以来正股上涨57.36%,同期行业指数下跌2.28%,万得全A上涨6.18%,近100年化波动率为46.13%,股票弹性较高。公司目前股权质押比例为23.51%,质押风险较高。其他风险点:1.原材料价格波动风险;2.经营业绩波动或下滑风险;3.市场竞争加剧风险;4.发行人下游客户稳定性风险。
鹤21转债规模较大,债底保护较高,平价低于面值,市场或给予22%的溢价,预计上市价格为121元左右,建议积极参与新债申购。