赛伍转债754212申购价值如何?

赛伍转债评级AA-，发行规模7.000亿元，目前转股价值94.19元，转股溢价率6.16%，纯债价值81.340元。

债底预计在80.78元附近，发行公告挂网日平价为91.28元

债底约为80.78元，保护性一般。赛伍转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年2.5%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2021年10月22日中债6年期AA-企业债到期收益率7.0039%作为贴现率估算，赛伍转债债底价值约为80.78元，保护性一般。

初始转股价为32.90元/股，转股期自发行结束之日（2021年11月2日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年10月22日收盘价30.03元进行计算，发行公告挂网日平价为91.28元。

三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元;有条件回售条款为：30/30，70%。

正股基本面分析

（一）、公司主营业务及所处行业上下游情况

公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发生产和销售，按照业务形态分为光伏业务板块和非光伏业务板块。公司光伏业务板块主要以背板产品和封装胶膜产品为主，光伏电站维修材料占比相对较小，其中背板产品主要以KPF型背板为主，封装胶膜产品主要以POE胶膜为主，光伏电站维修材料以MoPro为主。非光伏业务主要以3C材料和SET材料为主，3C材料围绕消费电子和通讯产品的结构粘结性材料及制程材料，SET材料主要以半导体、电气、含动力锂电池的交通运输工具领域的材料为主。

公司上游主要为膜材料、树脂等生产企业，作为公司生产功能性高分子薄膜的原材料，占公司营业成本的比重较大，接近90%，主要消耗的原材料为PET基膜、PVDF薄膜和合成树脂等，近期PET和PVDF价格快速上涨，尤其是PVDF价格上涨幅度较大，造成公司原材料成本大幅增加，阶段性的对公司产品毛利率水平产生不利影响。

公司下游主要是光伏发电、智能手机和高铁等行业，主要收入贡献来源于光伏行业，受光伏市场装机量影响较大。由于近年来随着国家碳中和政策的出台，针对光伏领域有较为明确的政策支持指向性，推动国内光伏行业景气度持续上升。光伏行业近年来受政策影响较大，下游光伏装机量持续增长，集中式光伏和分布式光伏布局将加速国内光伏产业链的发展。

公司作为功能性高分子薄膜、太阳能背板和封装胶膜行业，所处行业国产化率较高，行业市场竞争度受原有企业扩产以及新进入者增加影响，竞争有所加剧。或将对公司产生不利影响，但由于公司产品结构相对占优，短期公司业务受益新增光伏装机量的增加有望迎来爆发式增长。目前光伏背板市场以含氟背板为主，结构及材料由原来的多样化向少数几种主流结构集中。未来光伏背板行业将面临因双玻组件比例上升而成长率进一步下降的局面，随着国外背板企业基本退出市场，本土企业之间的竞争面临下游客户更加集中的压力。但另一方面，出于供应链安全考虑，国外组件厂家的需求量将会大幅上升，国外需求旺盛，国内市场则进一步细分化，将会出现绿色环保型背板、短寿低价背板、高性价比透明背板、柔性背板等新需求。

功能性高分子材料应用领域较为广泛，具有良好的市场前景。随着全球光伏产业的区域转移，我国已经发展成为太阳能光伏产业的龙头，推动光伏组件需求迅速释放，进而对光伏背板及封装胶膜等产品形成稳定需求。太阳能电池组件中的背板和封装胶膜，均是薄膜形态高分子材料的应用产品，因此光伏产业的蓬勃发展对功能性高分子材料行业的发展具有重要影响。

（二）、公司经营情况

受益光伏行业快速发展，公司业务收入逐年增长，主要收入来源于光伏材料业务。2018年-2021H1公司营业收入分别为19.31亿元、21.35亿元、21.83亿元和12.44亿元，同比增速分别为6.87%、10.59%、2.2%和40.07%。公司业务收入主要来源于光伏材料业务收入，2018-2021H1光伏材料业务收入占营业收入比重分别为97.64%、97.39%、95.10%和90.20%，其中光伏背板及光伏POE封装胶膜为公司的主要收入来源。

公司光伏背板收入占比呈逐年下降趋势，光伏POE封装胶膜收入占比逐年上升。受疫情影响，2020年光伏背板市场整体有所萎缩，叠加原有的高价产品KPK背板遭受市场淘汰，公司该项背板业务收入占比有所下降，但公司2020年背板业务销售量仍实现1.32亿平米，市占率连续7年位居全球第一，高达30.1%。而光伏POE封装胶膜受益于双玻市占率提升影响，光伏POE封装胶膜市场需求快速增长，同时价格受需求影响持续上升，故光伏POE的销售额大幅增加，2020年封装胶膜产品实现销售6724.67亿平米，在POE封装胶膜市场的市占率达到17.5%。

公司综合毛利率和净利率持续下滑，主要受光伏背板产品价格下降影响较大。公司主要产品光伏背板的平均销售价格总体呈现下滑趋势，主要受行业原有企业产能扩张和新进者增加导致行业竞争激烈，促使价格持续下降，2018-2021H1，公司光伏背板的平均销售价格分别为13.24元/平米、10.93元/平米、9.93元/平米和10.01元/平米。受此影响，光伏背板毛利率持续下滑带动公司综合毛利率持续下降，2018-2021H1综合毛利率分别为20.06%、18.75%、17.96%和14.71%。净利率分别为9.66%、8.92%、8.89%和6.59%。

公司近年来期间费用波动较大，主要是销售费用近年来波动较大。2018-2021H1公司期间费用分别为0.87亿元、1亿元、0.79亿元和0.51亿元，期间费率为8.23%、8.05%、6.89%和7.25%。2020年期间费用下降较大，主要是销售费用下降较大，主要受会计准则变更影响，相关销售费用列入营业成本，其他费用相对较为稳定。公司近年来研发投入较为稳定，研发费用占营收比重持续下滑。2018-2020H1，公司的研发费用分别为0.71亿元、0.73亿元、0.71亿元和0.39亿元，占营收的比重是3.68%、3.41%、3.25%和3.16%。

公司应收款项占营收比重较高，应收账款周转率较低，公司经营性现金流持续下降。公司应收款项主要为应收票据和应收账款，其中应收账款占比较高，2018-2021H1公司应收款项余额（应收票据及应收账款）分别为12.89亿元、12.95亿元、12.74亿元和12.07亿元，占营业收入比重超过70%。公司应收款项占比较大导致公司近年来应收账款周转率持续下降，2018-2021H1应收账款周转率分别为2.85、2.68、2.34、1.22，远低于行业内其他公司。此外，公司经营性现金流净额低于净利润水平，资金回款能力较差，2018-2021H1公司经营活动现金流净额分别为0.86亿元、1.55亿元、0.29亿元和-3.53亿元。

公司归母净利润相对较为稳定，ROE水平处于行业较高位置，但受营运能力下降和净利润率水平下降影响，整体呈现下降趋势。2018-2021H1公司实现归母净利润分别为1.87亿元、1.90亿元、1.94亿元和0.82亿元，同比增速分别为-14.24%、1.68%、2.01%和15.5%。公司ROE水平处于行业较高位置，和行业整体趋势相似，ROE水平持续下滑，2018-2021H1公司ROE水平分别为17.12%、14.55%、10.36%和4.21%。

定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00295%左右

截至募集说明书披露日，吴小平、吴平平夫妇通过苏州泛洋、苏州苏宇和苏州赛盈合计控制公司36.19%股份，为公司实际控制人。参考近期发行的帝欧转债（原股东配售比例49.88%，网上有效申购金额9.50万亿）、百润转债（原股东配售比例88.23%，网上有效申购金额9.83万亿），假设赛伍转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和9.5万亿，则网上中签率预计为0.00295%左右。

2、预计赛伍转债一级市场申购风险不高

根据2021年10月22日赛伍技术收盘价测算转债平价为91.28元，参考目前评级相同、平价相近的元力转债（转股溢价率24.09%）、荣泰转债（转股溢价率29.31%，收盘价格117.30元），预计赛伍转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于10月22日平价，赛伍转债上市价格预计在114.10元至118.66元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。赛伍转债规模和评级相对不高，正股为光伏产业链标的，光伏胶膜和背板是公司目前主要收入来源，胶膜产能持续增长，出货量行业领先。公司作为新材料平台型公司，非光伏业务收入占比逐渐提升，公司紧抓住新能源汽车、半导体和OLED等行业领域的国产化进口替代需求带来市场机遇，快速推进新技术的应用和新产品的落地，成长性十足。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。